Ein Schweizer Importeur erhält von seiner Bank ein Angebot für einen Target Redemption Forward (TARF). Der angebotene EUR/CHF-Ausübungskurs erscheint attraktiver als der gewöhnliche Kassa- oder Terminkurs.
Dieser Vorteil ist jedoch mit zusätzlichen Bedingungen verbunden. Je nach Wechselkursentwicklung kann sich der verpflichtende Nominalbetrag verdoppeln. Zudem kann die Struktur automatisch enden, sobald ein vertraglich festgelegtes Ertragsziel erreicht wird.
Ein Target Redemption Forward kombiniert damit einen attraktiven Strike mit zwei wesentlichen Risiken: einer möglichen Hebelwirkung und einer unsicheren tatsächlichen Absicherungsdauer.
Für CFOs ist deshalb nicht nur der angebotene Wechselkurs entscheidend. Ebenso wichtig sind die maximale Nominalverpflichtung, die konkrete Zielmechanik und die Frage, wie zukünftige Fremdwährungszahlungen nach einer vorzeitigen Beendigung abgesichert werden.
Ein Target Redemption Forward ist ein strukturiertes Devisengeschäft mit einem vereinbarten Ausübungskurs und einem definierten Ertragsziel, dem sogenannten Target.
Das Produkt sieht mehrere Abrechnungs- beziehungsweise Fixing-Termine vor. Solange die Struktur besteht, werden die jeweiligen Fremdwährungstransaktionen gemäss den vereinbarten Bedingungen abgewickelt.
Wird das vertraglich definierte Ertragsziel erreicht, endet der TARF nach den festgelegten Regeln. Noch ausstehende Transaktionen aus dieser Struktur entfallen entsprechend den Vertragsbedingungen.
Das Target kann je nach Produktvariante unterschiedlich definiert sein, beispielsweise als kumulierter Ertrag, als Anzahl qualifizierender Abrechnungen oder anhand einer anderen ausdrücklich vereinbarten Berechnungsregel.
Viele TARF-Varianten enthalten zusätzlich eine gehebelte Nominalverpflichtung.
In unserem Beispiel für einen Schweizer EUR-Importeur sieht die wirtschaftliche Mechanik folgendermassen aus:
Der TARF unterscheidet sich somit von einem gewöhnlichen Termingeschäft durch den wechselkursabhängigen Nominalbetrag und die mögliche automatische Beendigung.
Ein Schweizer Importeur benötigt regelmässig Euro, um Waren aus dem Euroraum zu bezahlen.
Er prüft einen TARF mit einer vorgesehenen Laufzeit von 18 Monaten und einem Strike von EUR/CHF 0.8850.
Die folgenden Parameter dienen als vereinfachtes Rechenbeispiel.
Liegt EUR/CHF bei einer Abrechnung oberhalb von 0.8850, kauft das Unternehmen in unserem Beispiel EUR 150’000 zum vereinbarten Strike.
Liegt EUR/CHF unterhalb von 0.8850, muss das Unternehmen dagegen EUR 300’000 zum gleichen Strike kaufen.
Der verpflichtende Fremdwährungsbetrag hängt somit von der Marktentwicklung ab.
Zusätzlich enthält der TARF eine vertraglich definierte Zielmechanik, die zur vorzeitigen Beendigung führen kann.
Für die vollständige Beurteilung müssen deshalb der konkrete Fixing-Kalender, die Target-Berechnung sowie die maximale vertragliche Gesamtexposition bekannt sein.
Die folgenden Rechnungen zeigen bewusst die wirtschaftliche Wirkung einzelner Abrechnungen. Sie bilden nicht den vollständigen kumulierten Verlauf des TARF über seine gesamte Laufzeit ab.
Die dargestellten Kurse sind illustrativ und stellen keine aktuellen Marktkonditionen oder ein verbindliches Produktangebot dar.
Für die Modellrechnung nehmen wir an, dass der Importeur pro Abrechnung tatsächlich EUR 150’000 benötigt.
Wird er zum Kauf von EUR 300’000 verpflichtet, verkauft er den überschüssigen Betrag von EUR 150’000 in unserem Beispiel unmittelbar zum jeweiligen Kassakurs.
Damit lässt sich das wirtschaftliche Risiko der gehebelten Verpflichtung nachvollziehen.
Angenommen, EUR/CHF liegt bei einem Abrechnungstermin bei 0.93.
Das Unternehmen kauft EUR 150’000 zum vereinbarten Strike von 0.8850.
Die Kosten betragen:
EUR 150’000 × 0.8850 = CHF 132’750.
Ohne Absicherung müsste es EUR 150’000 zum Marktkurs von 0.93 kaufen und dafür CHF 139’500 bezahlen.
Der Vorteil gegenüber dem ungesicherten Marktkauf beträgt CHF 6’750.
In diesem Szenario profitiert der Importeur vom attraktiven Ausübungskurs.
Je nach vertraglicher Target-Definition kann eine solche vorteilhafte Abrechnung zur Erreichung des Ertragsziels beitragen.
Ob und in welchem Umfang dies geschieht, hängt von der konkret vereinbarten Berechnungsregel ab.
EUR/CHF liegt bei Verfall bei 0.87 und damit unter dem vereinbarten Strike.
Aufgrund des Hebels muss das Unternehmen EUR 300’000 zu 0.8850 kaufen.
Die vertraglichen Kaufkosten betragen:
EUR 300’000 × 0.8850 = CHF 265’500.
Da das Unternehmen tatsächlich nur EUR 150’000 benötigt, verkauft es in unserer Modellrechnung die überschüssigen EUR 150’000 zum Kassakurs von 0.87.
Dafür erhält es CHF 130’500.
Die Nettokosten für die tatsächlich benötigten Euro betragen:
CHF 265’500 − CHF 130’500 = CHF 135’000.
Ein ungesicherter Einkauf von EUR 150’000 zu 0.87 hätte lediglich CHF 130’500 gekostet.
Die Mehrbelastung beträgt damit CHF 4’500.
Der effektive Einkaufskurs für den tatsächlich benötigten Betrag liegt wirtschaftlich bei 0.90, obwohl der vertragliche Strike nur 0.8850 beträgt.
Der Unterschied entsteht durch die doppelte Nominalverpflichtung.
Nun sinkt EUR/CHF weiter auf 0.82.
Erneut muss das Unternehmen EUR 300’000 zum Strike von 0.8850 kaufen.
Die Kaufkosten betragen CHF 265’500.
Der sofortige Verkauf der überschüssigen EUR 150’000 zum Kassakurs von 0.82 bringt CHF 123’000 ein.
Die Nettokosten für die tatsächlich benötigten Euro betragen somit:
CHF 265’500 − CHF 123’000 = CHF 142’500.
Ein ungesicherter Kauf hätte CHF 123’000 gekostet.
Die Mehrbelastung beträgt CHF 19’500.
Der effektive Einkaufskurs steigt in unserer Modellrechnung auf 0.95.
Das Beispiel zeigt die zentrale Besonderheit des gehebelten TARF: Je stärker der Euro unter den vereinbarten Strike fällt, desto ungünstiger kann sich die doppelte Nominalverpflichtung wirtschaftlich auswirken.
Die Rechnungen berücksichtigen keine allfälligen Optionsprämien, Bankmargen, Spreads, Finanzierungskosten oder weiteren Vertragsbesonderheiten.
Das sogenannte Target bestimmt, unter welchen Bedingungen die Struktur vorzeitig beendet wird.
Die genaue Mechanik kann sich zwischen einzelnen TARF-Varianten erheblich unterscheiden.
Ein Target kann beispielsweise als kumulierter Ertragsbetrag in CHF oder in Pips definiert sein. Andere Varianten verwenden eine bestimmte Anzahl qualifizierender Abrechnungen oder kombinieren die Zielbedingung mit einer garantierten Mindestanzahl von Fixings.
Für die wirtschaftliche Beurteilung müssen insbesondere folgende Punkte vertraglich festgelegt sein:
Ohne diese Angaben lässt sich die tatsächlich zu erwartende Absicherungsdauer nicht zuverlässig bestimmen.
Ein attraktiver Strike sagt deshalb noch nichts darüber aus, wie lange die Struktur als Absicherung zur Verfügung stehen wird.
Angenommen, ein Unternehmen erwartet während der nächsten 18 Monate regelmässige Euro-Zahlungen.
Es berücksichtigt die vorgesehenen TARF-Abrechnungen in seiner Währungs- und Budgetplanung.
Nun wird das vertraglich definierte Ertragsziel bereits vor dem ursprünglich vorgesehenen Laufzeitende erreicht.
Der TARF endet gemäss den vereinbarten Bedingungen.
Die operativen Euro-Zahlungen bestehen jedoch weiterhin.
Dadurch kann eine Absicherungslücke entstehen.
Das Unternehmen muss entscheiden, ob es für die verbleibenden Zahlungsströme neue Termingeschäfte, Devisenoptionen oder andere Absicherungen abschliessen möchte.
Steigt EUR/CHF nach der vorzeitigen Beendigung deutlich an, können die zukünftigen Euro-Einkäufe teurer werden.
Die Unsicherheit über die tatsächliche Absicherungsdauer ist deshalb ein eigenständiges Risiko des TARF.
Eine geeignete Hedging-Strategie sollte bereits vor Abschluss festlegen, wie bei einer möglichen vorzeitigen Beendigung vorgegangen wird.
Ein TARF kann mit einem Ausübungskurs angeboten werden, der auf den ersten Blick deutlich günstiger erscheint als der gewöhnliche Kassa- oder Terminkurs.
Der Strike ist jedoch nur ein Teil des gesamten wirtschaftlichen Profils.
Ein CFO muss insbesondere drei Faktoren gemeinsam betrachten:
Ein attraktiver Strike kann durch eine überhöhte Nominalverpflichtung wirtschaftlich überkompensiert werden.
Zusätzlich kann der TARF frühzeitig enden und dadurch eine erneute Absicherung zu anderen Marktkonditionen erforderlich machen.
Die Wirtschaftlichkeit sollte deshalb anhand verschiedener Wechselkurs- und Zahlungsszenarien beurteilt werden – nicht ausschliesslich anhand des angebotenen Ausübungskurses.
Ein Leveraged Forward kann ebenfalls eine wechselkursabhängige Nominalverpflichtung enthalten. In unserer Vergleichsstruktur besteht jedoch keine zusätzliche Target-Mechanik.
Auch ein Ratio Knock-Out Forward (RKOF) kann vorzeitig enden. Dort ist aber das Auslösen einer Knock-Out-Barriere entscheidend und nicht das Erreichen eines Ertragsziels.
Ein klassisches Devisentermingeschäft ist einfacher aufgebaut: Wechselkurs, Nominalbetrag und Fälligkeit sind grundsätzlich von Beginn an festgelegt.
Der TARF verbindet hingegen die mögliche Hebelwirkung mit einer zusätzlichen Beendigungsbedingung.
Welche Lösung sinnvoll ist, hängt vom tatsächlichen Fremdwährungsrisiko, dem Risikobudget und der gewünschten Planungssicherheit ab.
Ein TARF kann nur unter klaren Voraussetzungen ein prüfenswertes Absicherungsinstrument sein.
Das Unternehmen muss die maximal möglichen Nominalverpflichtungen wirtschaftlich tragen können, über ausreichend planbare Fremdwährungszahlungen verfügen und die Target-Mechanik vollständig verstehen.
Ausserdem muss es akzeptieren, dass die Absicherung unter Umständen vor dem ursprünglich vorgesehenen Laufzeitende entfällt.
Besondere Vorsicht ist angebracht, wenn der tatsächliche Euro-Bedarf stark schwankt, die Liquiditätsreserven begrenzt sind oder eine durchgehende Absicherung bis zu einem bestimmten Termin erforderlich ist.
Ein TARF sollte nicht allein deshalb abgeschlossen werden, weil sein Strike attraktiver erscheint als derjenige eines gewöhnlichen Termingeschäfts.
Vor dem Abschluss sollten insbesondere vier Fragen beantwortet sein:
Die maximale Nominalverpflichtung sollte bei der Hedge Ratio berücksichtigt werden.
Ob TARFs und andere gehebelte FX-Produkte überhaupt zulässig sind, sollte in der Hedging-Policy festgelegt sein.
TARF steht für Target Redemption Forward. Es handelt sich um ein strukturiertes Devisengeschäft mit einem vertraglich definierten Ertragsziel, bei dessen Erreichen die Struktur vorzeitig enden kann.
In unserem Beispiel muss der Importeur je nach EUR/CHF-Kurs entweder EUR 150’000 oder EUR 300’000 zum vereinbarten Strike kaufen.
Der Hebel verdoppelt somit in einem bestimmten Szenario den verpflichtenden Nominalbetrag, nicht automatisch jeden Gewinn oder Verlust.
Einige TARF-Varianten sehen eine garantierte Mindestanzahl von Abrechnungen vor.
Davon zu unterscheiden ist eine Target-Mechanik, die bestimmt, wann das Produkt nach Erreichen des Ertragsziels endet.
Wie beide Bedingungen zusammenspielen, muss anhand des jeweiligen Term Sheets geklärt werden.
Ein TARF kann je nach Ausgestaltung ohne separate anfängliche Netto-Prämienzahlung angeboten werden.
Wirtschaftlich kostenlos ist er deshalb nicht. Die Gegenleistung kann insbesondere in der gehebelten Nominalverpflichtung, dem asymmetrischen Risikoprofil und der Möglichkeit einer vorzeitigen Beendigung liegen.
Nein, nicht automatisch.
Ein TARF kann beim Erreichen des vertraglich definierten Targets vorzeitig enden. Dadurch können später fällige Fremdwährungszahlungen erneut einem Wechselkursrisiko ausgesetzt sein.
Ein Target Redemption Forward kann einen attraktiven Ausübungskurs mit einem vertraglich definierten Ertragsziel kombinieren.
In der beschriebenen Variante kommt eine gehebelte Nominalverpflichtung hinzu: Je nach Wechselkurs muss das Unternehmen EUR 150’000 oder EUR 300’000 zum vereinbarten Strike kaufen.
Gleichzeitig kann die Struktur vorzeitig enden, wenn das Ertragsziel erreicht wird.
Für Schweizer KMU sind deshalb zwei Fragen entscheidend: Passt die maximale Nominalverpflichtung zum tatsächlichen Fremdwährungsbedarf? Und wie wird der verbleibende Bedarf abgesichert, wenn der TARF früher als erwartet endet?
Nicht der attraktivste Strike bestimmt die Eignung des Instruments, sondern sein gesamtes wirtschaftliches Risikoprofil.
Weitere Instrumente erklären wir in unserer Übersicht strukturierter Devisenlösungen. Eine unabhängige Beurteilung der bestehenden Währungsstrategie ist über unser FX-Assessment möglich.
